泡泡瑪特

股市的泡泡瑪特和現實的泡泡瑪特彷彿活在兩個平行世界。

智通財經APP獲悉，近期，泡泡瑪特THE MONSTERS與FIFA世界盃聯名系列線上開售即秒空，線下門店也迎來搶購熱潮。另一邊，自發布年報後的泡泡瑪特(09992)股價一度回調遇冷，即便創造了歷史以來最好的營收，創始人王寧還被段永平讚賞未來或許能成為很好的朋友，卻仍被資本市場屢屢質疑。

當下市場又一次“重估”泡泡瑪特，正在思考該用哪套體系評估其價值的時候，也許值得回頭看一眼中國市場。這是一個被嚴重低估的樣本——市場的疑惑或許可以在這找到答案。

股市遇冷 門店火熱

上海南京東路是觀察消費品牌在中國市場真實熱度與生命力的最佳窗口之一。泡泡瑪特在這裏有兩家旗艦店，4月3日，一早便有消費者到店提貨LABUBU世界盃聯名款，以及搶購迷你包等周邊。

“一大早就有人過來，到店顧客幾乎都會專程來看看這個世界盃聯名系列的周邊，目前手機掛繩和迷你包賣得比較好。”泡泡瑪特環貿店店員表示。

4月的上海陰雨不斷，與門店的長龍所相伴的是股市的翻涌。就在一週前，泡泡瑪特年報發佈，市場呈現出“信心與恐慌”交織的戲劇性場景。

營收371.2億人民幣，同比增長184.7%，淨利潤130.8億元，大漲284.5%，堪稱炸裂的成績單卻換來一度回調的股市表現。

管理層除在電話會上展示自信，也用實際行動證明。自財報發佈以來，泡泡瑪特已經連續六個交易日回購。2026年迄今，泡泡瑪特累計回購金額達17億港元。

市場的恐慌來自預期落差：儘管大賺但沒有“超預期”、擔心未來對單一IP依賴過深、會上給出2026年“不低於20%”的增速預期。

更深層的原因，是估值邏輯的切換。

線下門店裏這些排隊的人羣、社交媒體上曬出的拆盒視頻，或許無法回答為什麼業績好卻股價暴跌?但這些現象背後都指向一個方向：泡泡瑪特正在成為越來越多人生活的一部分。當一個消費品從“潮流”變成“生活”，它的生命才剛剛開始。

一個核心變化是：對於泡泡瑪特而言，線下門店不只是銷售渠道，而是消費目的地。消費者進店不只是為了交易，整個消費過程也是體驗的一部分。

經過在門店的觀察，國內顧客是盯着某款IP系列“上新”專門來此，如此次的世界盃聯名系列。而因為有網傳最全產品，海外遊客都化身“代購”進店選購“城市特產”。不少韓國遊客都與多個家人好友視頻通話，幫其挑選產品代購。

此外，拍攝探店視頻也成為海外遊客進店的一大目的。世茂廣場全球旗艦店不再是常規貨架擺放，而是按IP打造主題空間。

拎着購物袋的人羣裏，能聽到不同語言，而無論什麼膚色的顧客，進店後的動作高度一致：拍照、打卡、搖盒、拆盒。

在泡泡瑪特，消費行為本身變成了可分享的內容，購物袋成為社交貨幣。從IP上線到線下拆盒再到社交分享，這一整套完整的體驗閉環，讓泡泡瑪特與消費者建立起強情感連接，最終轉化成為忠誠度。

截至2025年年底，泡泡瑪特中國大陸的累計註冊會員已經超越了7千萬。新增註冊會員數達到2650萬，會員復購率達到55.7%，比2024年提高了6.3%，對於一個已經成立十五年的企業來説，現在能保持復購率的增長也足夠讓人意外。

正是這一變化，讓泡泡瑪特的增長不再單純依賴開店數量。2025年，中國市場只淨增14家門店的情況下實現134.6%的高增長，創收208.5億元。

中國市場：被低估的樣本

從2023年開始，泡泡瑪特中國市場一直保持兩位數的增長。在高基數下，2025年三位數的增長，一定程度上在打破天花板。

推動高增長的關鍵是更健康的IP矩陣，而非依賴單一爆款IP。在中國區，LABUBU的毛絨、手辦以及周邊產品加起來的銷售貢獻只佔到三分之一左右。這顯示出增長動力的多元化，證明了泡泡瑪特商業模式的韌性和可持續性。

正如管理層所言，泡泡瑪特不只有LABUBU，哪怕去年沒有LABUBU，公司也獲得了超級快速的成長。

除破百億的世界級IPLABUBU，包括SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人在內的6大IP營收都突破20億。CRYBABY、SKULLPANDA等IP增長都翻倍。簽約不到兩年的IP星星人增速達到1601.8%，遠超LABUBU。

財報沒有細分各大IP在國內的銷售情況，但透過整體IP表現也能驗證泡泡瑪特愈發成熟的IP運營能力。

從2023年25.7%到如今134.6%的成績，更多證明了泡泡瑪特靠愈發穩健的運營，進入良性循環的週期裏。

回看泡泡瑪特在國內的運營動作，一套靠體系化運營，而非擴張的經營模式正在形成，改造集中在兩方面：渠道的精細化和IP更進一步的矩陣化。

針對線下渠道，泡泡瑪特2025年在選址和麪積上進行門店改造。在國內更注重在核心城市的地標位置開設旗艦店，如哈爾濱中央大街、上海南京東路、武漢SKP等核心商圈。其次，陸續關停商場負一層小店，改造門店基本增加30%到40%，個別門店增加50%。管理層透露，這些改造的門店店銷幾乎是全國平均的一倍。這一增長並非依賴門店數量擴張，而是從存量中挖掘增量——門店數幾乎沒變，營收卻翻倍，這才是運營效率的體現。

在效率之外，更重要的是，改造後的門店不再是傳統的零售渠道，而是更具故事性與互動性的品牌體驗現場，以及“自帶流量的媒介”持續吸引人流並激發自發傳播。

一旦旗艦店成為城市級的消費地標，非潮玩愛好者或泡泡瑪特粉絲的人羣也會萌生“逛一逛”的想法。這的確無法直接帶來銷售轉化，但透過門店接觸、瞭解和感受IP，就在無形中擴大IP影響力，培養潛在消費者。換句話説，這在給IP“續命”，延長生命力，實現長效經營。

此外，在部分核心門店，泡泡瑪特做了大量細節上的調整：增加50%的收銀機，顧客排隊時間大幅縮短；自提服務的客户響應時間從平均60秒提升到15秒。這些細節累加起來就能顯著改善消費體驗。

注重體驗的調整同樣發生在線上渠道。2025年，泡泡瑪特探索線上線下聯動、直播遊戲化社交化的運營轉型。如嘗試雲逛店，給線上消費者開闢線下逛店體驗。根據Hirono小野的孤獨情緒製作了一檔深夜電台直播，全程不賣貨，只連線聊天。

根據財報數據，無論是抽盒機、天貓還是抖音渠道都實現了超三位數增長。

體系化運營的另一個側面是，產品與渠道更進一步的高效協同。褚音透露，泡泡瑪特的產品運營的節奏和終端渠道的營銷節奏保持完全一致。帶來的直接影響就是，產品的生命週期都特別長。

2023年10月就上市的LABUBU馬卡龍系列，如今依然是國內的大熱款。另一個常青款是早在2022年11月上市的SKULLPANDA温度系列。

泡泡瑪特在中國市場經歷過調整週期，走過彎路，也積累了經驗。如今，這套“多IP、多品類、全渠道”的運營體系已經沉澱出一套可複製的方法論，至少中國市場已經是一個可參照的樣本。而這才是全球化擴張最核心的資產之一。

主動駛入維修站

2025年是上市以來增長最快的一年。labubu的全球性爆紅超出管理層的預期，同時也極大拉高了外界對泡泡瑪特的期待。但其走紅有一定偶然性。

泡泡瑪特沒有被突如其來的爆紅推着走，而是選擇用一年的時間消化組織、供應鏈、全球化管理上的壓力。王寧將2025年比作F1賽場上的超高速飛馳，而2026年則是“進到維修站，加加油換換輪胎的一年”，核心目標不是追求極致的增速，而是在高速發展後主動修整，夯實基礎，實現更長期、更穩健、更健康的成長。

修整從組織架構的調整開始。在業績發佈會上，文德一以首席增長官的新身份出席。此前，他與司德一起出任聯席COO，共同負責集團在全球業務的管理和運營工作，具體負責亞太區和歐洲區。作為2018年就加入泡泡瑪特的韓國籍高管，其是一手將泡泡瑪特海外業務“從0做到1”的操盤者。

這一變動釋放出明確信號：泡泡瑪特接下來將強化資源協同，把在中國市場打磨成熟的運營經驗，系統性地複製到海外。

在具體規劃上，泡泡瑪特海外將以四大區為中心輻射周邊——歐洲輻射非洲，亞太輻射中東南亞，美洲輻射中美。從首都城市向二三線城市滲透，重點佈局旅遊城市和機場門店。

首席運營官司德透露，2026年，美國門店將超過100家，紐約時代廣場和第五大道的兩家旗艦店計劃四季度開業。司德的目標很明確：讓線下比例迴歸略高於線上的健康結構，修整目前線下承載能力明顯不夠，導致線上佔比過高的問題。

(美國舊金山門店)

中國市場的打法則是繼續“精耕細作”。門店數量不會大幅擴張，重點在於升級改造，數量將遠超2025年。

包括甜品、線下樂園等的新業務是另一個值得關注的變量。在業績貢獻之外，這些動作代表着泡泡瑪特正在探索IP更強的延伸性以及對於IP長線運營的堅持。管理層明確表示，以IP為核心的集團化是未來五年的核心戰略。

主動調整是一以貫之的經營理念的延續。他曾在內部反覆提及“尊重時間，尊重經營”。這恰恰符合價值投資最核心的邏輯：不追逐短期的極致增速，而是追求長期的健康復利。

戲劇性的轉折在於，價值投資的堅定擁護者段永平曾經直言“看不懂泡泡瑪特”，但在市場一片唱衰時，卻突然改變站位，收回之前不投資泡泡瑪特的説法。他表示：“經濟學的‘速度’實際上是物理裏面的‘加速度’。投資買的是未來的總量，是物理裏面的‘速度’ב時間’得到的‘總長度’，當然有點‘加速度’會在單位時間裏跑得更遠。”

當市場盯着一家公司“現在跑得有多快”時，段永平認為真正的價值在於“跑多遠”，也就是未來能積累的總量。而決定總長度的，不只是一時的速度，是公司是否在持續變得更強大。

在“力挺”發言之後，段永平在雪球上頻繁翻牌網友對於泡泡瑪特的提問，並直言和王寧將來或許可以成為很好的朋友，因為很欣賞他。

泡泡瑪特管理層主動將2026年增速指引調至“不低於20%”，在市場看來是“減速”，但在段永平看來，這恰恰是在積蓄“加速度”：通過主動降速修整，解決組織、供應鏈、全球化管理中的問題，為更長週期的穩健增長積蓄勢能。

無論外界如何評估、股市如何“過山車”，泡泡瑪特始終很清楚自己的核心價值到底在哪裏。