智通財經APP獲悉，興業證券發佈研報稱，中東局勢演繹至今，油價較美以襲擊伊朗前已明顯上行。雖然受特朗普迅速結束衝突表態以及各國釋放石油儲備等影響，油價有所回落，但當前地緣局勢走勢不確定性仍強，油價上行風險尚未結束。後續油價判斷需關注霍爾木茲海峽通航情況以及其他經濟體對於石油供給趨緊應對兩條核心線索。此外，市場定價降息路徑的核心線索從通脹數據轉向油價，考慮到“疤痕效應”，美聯儲對通脹上行相較於2022年的判斷預計更加謹慎。

興業證券主要觀點如下：

中東局勢升級，霍爾木茲海峽運輸受阻，國際油價快速上行，波動放大

中東局勢演繹至今，油價較美以襲擊伊朗前已明顯上行。雖然受特朗普迅速結束衝突表態以及各國釋放石油儲備等影響，油價有所回落，但當前地緣局勢走勢不確定性仍強，油價上行風險尚未結束。後續油價判斷需關注兩條核心線索。一是霍爾木茲海峽通航情況，包括中東戰爭的持續性、伊朗佈置水雷和美軍護航的落地情況等；二是其他經濟體對於石油供給趨緊的應對，包括IEA協調成員國能源庫存釋放進展等。

市場定價降息路徑的核心線索從通脹數據轉向油價。2月美國CPI表現符合市場預期，核心CPI環比小幅回落，但美元和美債利率在油價反彈的背景下仍向上行，或表明當前市場定價降息路徑的核心關注點轉向油價變動及其對美國通脹的傳導效應。

油價變化如何影響美國通脹？

直接影響：基於“國際油價→汽油零售價→能源CPI→整體CPI”的傳導路徑，油價上漲10%，對美國整體CPI同比的直接拉動作用約爲0.14pct。

二階傳導：若油價維持高位，將會擡升核心通脹。油價上漲對核心通脹會有統計意義上顯著的拉動作用，相比對整體CPI的影響，具有傳導時間更長、提高幅度更小、持續時間更長等特點。美聯儲的模型預測，油價上漲10%，美國整體通脹率會提高約0.15pct，其中推升核心通脹的“二階傳導”影響約爲0.06pct。

通脹預測：若WTI油價自3月起維持在70美元/桶至年底，則今年美國CPI同比中樞約爲2.87%；若WTI油價上衝並保持在80美元/桶、90美元/桶、100美元/桶至年底，則今年美國CPI同比中樞將爲3.08%、3.30%、3.51%，油價衝擊對美國CPI同比中樞的影響大小與美聯儲模型測算結果基本相同。但若美以伊談判取得進展，霍爾木茲海峽恢復通行，國際油價短暫衝高後回落，則其對今年美國通脹的擡升作用將顯著減弱。

從歷史經驗來看，油價上漲對美國核心通脹的影響幅度顯著高於理論結果，傳導時滯也受需求強弱影響。覆盤2009年和2020年兩輪油價快速上行階段美國核心CPI的走勢，能夠看出雖然部分受需求修復的拉動，但油價快速上行後，核心通脹的擡升幅度顯著高於理論結果，並且“油價上漲→核心通脹上行”之間存在一定的時滯，在不同時期，由於美國國內需求強弱的不同，油價到核心通脹的傳導時間也存在差異。

居民消費能力決定油價上漲到核心通脹上行的影響幅度和傳導時滯。當前中低收入羣體需求強於2009年但不及2022年，因此預計核心通脹二階升溫至少要到2027年一季度。

如果油價上行推升通脹，美聯儲如何應對？

考慮到“疤痕效應”，美聯儲對通脹上行相較於2022年的判斷預計更加謹慎。一方面，主席候選人沃什任職美聯儲理事期間立場偏鷹，對通脹風險的容忍度較低，在新任主席的影響下，美聯儲在政策取向上未必會延續“等待更多確認”的寬鬆慣性，而更可能採取更快的應對節奏。另一方面，從近幾個月美聯儲官員的表態來看，美聯儲內部對於通脹粘性的擔憂有所上升。

此外，經歷了2022年的緊縮，市場對美聯儲的判斷往往超調，這意味着流動性緊縮有可能定價的更爲劇烈。對緊縮預期的超調可能引發美債利率的快速上行和美元流動性的收緊，放大短期利率波動，進而對風險資產(特別是對利率敏感的高估值科技板塊)形成流動性衝擊與估值壓力。

霍爾木茲海峽運輸受阻對各經濟體的影響有何不同？

就依賴度而言，霍爾木茲海峽運輸受阻對美國的能源供應衝擊較小，主要衝擊亞洲尤其日韓。美國作爲能源淨出口國，霍爾木茲海峽運輸受阻對其能源供應的影響較小。而日本和韓國由於能源對外依賴度高，且石油進口主要依靠途經霍爾木茲海峽的油輪運輸，如果海峽持續處於實質性封閉狀態，恐將面臨較爲嚴重的能源短缺，進而影響經濟活動。中國得益於近年來的發展綠色化轉型和能源進口渠道多樣化，海峽運輸受阻對中國能源供應的風險整體可控。

就流動性而言，如果市場定價通脹帶來的貨幣政策收緊，則美國受到的衝擊將更大。當前美國CPI同比持續高於美聯儲設定的2%通脹目標，且政策利率處於歷史中等偏上水平，若油價上漲導致通脹水平大幅提高，美聯儲不得不採取加息的手段抑制通脹，將對美國國內的財政可持續性和以利率敏感的科技股爲代表的美國股市造成較大沖擊。反觀中國當前物價仍在低位運行，政策利率處於歷史偏低水平，對油價上漲帶來的輸入性通脹容忍度較高，政策應對空間較大。

風險提示

美國通脹持續性超預期，中東局勢變化超預期。