和黃醫藥

3月5日，和黃醫藥(00013)披露公司2025年年報業績，其中公司當期股東應占溢利同比增長1111.03%，表現亮眼。

隨後大華繼顯、美銀證券和里昂等機構紛紛更新研發，但在各種“買入”、“跑贏大市”評級之後，多家機構均選擇了降低和黃醫藥的港美股市場目標價。其中大華繼顯將和黃醫藥的港股目標價由此前的32.5港元降至26港元，美銀證券則將其美股目標價從22美元降至21美元。

而在二級市場上，和黃醫藥港股股價在披露年報次日盤中出現一波明顯漲幅。智通財經APP觀察到，在年報11倍淨利潤漲幅的刺激下，和黃醫藥3月6日港股開盤1小時內股價漲幅明顯，最高漲幅達到10.16%，觸及23.20港元，但之後股價持續回落最終收漲5.32%。

3月9日週一港股開盤，受港股大盤震盪影響，和黃醫藥股價早盤便出現明顯下跌，最大跌幅達到2.98%，但隨後便迅速反彈，圍繞水線上下小幅震盪，相比全天處於水下、最大跌幅超過5%的恆生醫療保健指數來說，這份年報短期內對和黃醫藥的支撐作用還是較爲明顯。

創新藥能否撐起估值?

根據財報，在和黃醫藥當期的4.57億美元淨利潤中，有4.16億美元來自出售上海和黃藥業45%股權帶來的收益。

去年年初，和黃醫藥發佈公告，擬向金浦投資出售上海和黃藥業35%的股權，交易總金額34.83億元，擬向上海醫藥出售上海和黃藥業10%的股權，交易總金額9.95億元，合計總金額爲44.78億元(6.08億美元)。交易完成後，和黃醫藥僅持有上海和黃藥業5%的股權。這一交易直接推動和黃醫藥在2025年中報錄得純利4.55億美元，同比增長了16.6倍。這也是公司年報淨利潤暴增11倍的關鍵原因。

不過，同樣是財報披露後，和黃醫藥在25中報後的港股股價表現與此次年報後股價表現出現了明顯的不同。

去年8月8日，也就是和黃醫藥2025年中報披露的次日，公司股價出現斷崖下跌，且全天“貼地飛行”最終大幅收跌15.99%，單日成交量高達7028.70萬股，刷新公司上市以來的最高記錄，而對應換手率也從前日的0.69%大幅增至8.06%，顯示出場內分歧加劇，市場恐慌情緒明顯。

相比之下，和黃醫藥港股股價在此次年報披露後出現一定漲幅，並在大盤震盪時保持穩定，顯示出了明顯的韌性。前後不同的股價表現或許與和黃醫藥創新藥業務動向有關。

在出售中藥業務現金牛後，創新藥需要撐起和黃醫藥後續的業績增長，這已成爲市場共識。去年上半年，公司三大主力藥物的國內銷售額全線下滑或許是造成當時中報後市場階段性恐慌的原因之一。

去年上半年，公司旗下愛優特®(ELUNATE®，呋喹替尼)收入降至4300萬美元(同比下滑29%);蘇泰達®(SULANDA®，索凡替尼)收入降至1270萬美元(同比下滑50%);沃瑞沙®(ORPATHYS®，賽沃替尼)收入降至1520萬美元(同比下滑41%)。而2025年年報顯示，公司核心的腫瘤/免疫業務收入2.86億美元，同比下降21%。而國內的三大核心品種的2025年市場銷售額均有所下滑，但整體下滑幅度略小於去年上半年水平。

而在海外業務上，在合作方武田推動下，呋喹替尼去年上半年的海外銷售額達1.63億美元，同比增長25%;而在2025年年度，呋喹替尼海外銷售額實現3.66億美元，同比增長26%，已在38個國家獲批。

其實相比於因國內內卷造成的收入下滑，市場在去年上半年公司中報披露後，更擔心呋喹替尼爲首的出海品種放量不及預期。因爲在武田製藥推動下，2024年下半年呋喹替尼已在日本、歐洲等美國以外核心區域開始商業化放量。而且相比歐盟，日本還是武田製藥的本土戰場，因此經過24Q3的准入鋪墊階段後，市場對其2025年的增長抱有較高期待。從25H1和25H2的銷售數據來看，呋喹替尼的銷售實現穩步增長符合市場此前的預期。

何時打開估值上升空間?

如果回望和黃醫藥近兩年的股價走勢，投資者不難發現，在最大股價振幅接近70%的情況下，公司在今年3月9日的收盤價22.12港元與2024年12月31日的收盤價之間僅有1.9%的價差。換言之，和黃醫藥近兩年已被困在了當前190-200億港元的估值區間中。

而股價持續低迷背後，或源於公司核心估值邏輯的“青黃不接”，即現有呋喹替尼出海利好已被消化，而此前公司宣傳的新增長點ATTC平臺業務尚未形成。

在新興管線方面，去年9月10日，和黃醫藥注射用HMPL-A251的臨牀試驗申請獲得NMPA受理;10月31日，和黃醫藥在舉辦的研發日活動上對HMPL-A251的重點介紹。可以看到，在覈心商業化品種缺乏催化劑的時候，和黃醫藥正在將市場注意力轉移到公司的偶聯藥物上。

據智通財經APP瞭解，HMPLA251是和黃醫藥ATTC平臺旗下首款候選藥物，通過將選擇性PI3K/PIKK抑制與精準的HER2靶向治療相結合，旨在發揮HER2靶向治療和PAM通路抑制之間的協同作用，從而突破傳統細胞毒素抗體偶聯藥物以及單一PAM抑制劑的侷限性。

在此前的AACR-NCI-EORTC分子靶向和癌症治療國際會議上，和黃醫藥公佈了HMPL A251臨牀前數據，在體外實驗中，其PI3K/PIKK抑制劑有效載荷在130種腫瘤細胞系中展現出強效、高選擇性和廣泛的抗腫瘤活性。

從管線推進速度來看，自去年10月，HMPL-A251的臨牀前數據公佈兩個月後，該藥的全球I/IIa期臨牀便在中美兩國同步啓動;今年3月，和黃醫藥旗下第二款ATTC藥物HMPL-A580(靶向EGFR)也進入臨牀階段，第三款HMPL-A830則計劃於今年底前啓動I期臨牀。

不論從管線品種數量和速度都體現了和黃醫藥對ATTC平臺的重視，但不可置否的是，尚處於早期臨牀的ATTC藥物對公司現階段股價催化十分有限。而在同一時間，現有品種的撤市，或許成爲影響和黃醫藥估值的一個利空因素。

智通財經APP瞭解到，3月9日，益普生髮布公告，在全球所有市場，自願撤回抗癌藥物他澤司他的所有適應症。作爲和黃醫藥曾斥重金拿下大中華區權益的一款重磅品種，他澤司他的撤市無疑影響了和黃醫藥創新藥管線在國內的佈局。

3月9日盤後，和黃醫藥發佈公告，宣佈公司將啓動撤市及產品召回，並對產品採取鎖庫措施，暫停全部銷售、發貨等措施。值得一提的是，在公告中，和黃醫藥提到這次撤市不會影響公司的財務指引，並指出該藥2025年的銷售額爲250萬美元。

但實際上，和黃醫藥早在2021年便以2500萬美元首付款和2.85億美元總里程碑付款獲得了他澤司他的大中華區開發和商業化權益。之後歷經4年，該藥才於去年3月18日在中國內地獲批上市，12月被納入商保創新藥目錄。也就是說，他澤司他幾乎倒在了國內商業化放量的起點。

在此背景下，時至2026年，當一次性資產無法再次充實公司利潤，和黃醫藥何以依託現有創新藥業務打開估值增長空間，或成爲接下來投資者選擇是否“下注”的關鍵。