太古地產

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，首次覆蓋，給予太古地產(01972)“買入”評級。太古地產在1972年創立於中國香港，該行認爲，公司是行業內領先的商業地產開發運營龍頭之一，未來將受益於消費結構性復甦帶來的同店增長和新開業面積貢獻，共同推動租金穩增和業績增長。預計公司2025-27年核心淨利潤分別爲67.9/72.0/80.5億港元，同比分別+0.3%/+6.0%/+11.9%，對應25-27年核心PE分別爲21X/20X/18X;歸母淨利潤分別爲24.9/46.0/70.5億港元，同比分別+425%/+85%/+53%。

申萬宏源主要觀點如下：

深耕中國香港、加碼內地拓展，成熟的資產重置循環模式

太古地產由施懷雅家族在中國香港於1972年創立，初始業務爲船塢工程，發展歷程主要分爲3個階段：1)深耕中國香港+加強美國投資+首次上市(1972-2000);2)內地拓展+二次上市+中國香港非核心資產處置(2001-2021);3)千億投資計劃：加大內地投資+美國非核心資產處置+投資東南亞(2022-至今)。公司由施懷雅家族通過太古股份公司控股83.31%，股權較爲集中;2024-2025年推出股份回購計劃，合計回購14.6億港元、股份佔比1.61%。

公司擁有五大核心競爭力

1)穿越週期的戰略眼光和千億投資計劃;2)稀缺核心區位沉澱下來的城市旗艦商辦資產;3)領先的商場投管招調能力;4)分階段開發、增厚權益、加密核心項目濃度;5)長期可追溯穩定的同店增長。

千億投資計劃、分紅穩步提升，領先的商場投管招調能力

1)千億投資計劃：2026-32E中國內地IP面積CAGR9%。公司自2018年起進行“非核心資產處置+資本循環”的戰略重塑;2022年宣佈千億投資計劃、其中一半投向中國內地，至25H1末已完成67%;預計2032年末內地IP權益面積157萬平，對應面積CAGR9%。2)地標性商業領軍者，領先的投管能力。A、在稀缺核心區位打造城市旗艦產品;B、領先的商場投管招調能力，重奢+輕奢+生活方式複合品牌矩陣;C、分階段開發、增厚權益，核心項目濃度持續加密;D、長期可追溯穩定的同店增長。3)穩定中個位數增長的分紅預期。

IP收入佔比9成，中國香港辦公和中國內地零售佔比超7成

公司核心業務IP分爲四塊：1)中國香港辦公(2塊辦公樓羣)。總體市場仍然承壓，但公司出租率已在底部震盪;2)中國香港零售(3個商場)。總體市場有所復甦，後續方向是提升重奢濃度、增厚權益。3)中國內地零售(6個商場)。總體市場承壓、但結構分化，重奢25Q3回升。後續方向：A、提升重奢濃度和品牌級次;B、拓展存量項目的增量面積;C、2026-27年7個項目將集中開業，預計IP權益面積較25年末+84%。4)中國內地辦公(3個辦公)。總體市場空置率仍在高位，但公司出租率已在底部。物業買賣方面，公司項目主要位於中國香港、上海、東南亞，貨值1,196億港元，權益貨值485億港元。

按照分部估值法，給予目標市值1,791億港元

公司財務穩健，截至25H1末淨負債率15.7%，IP賬面價值2,695億港元、同比-3.9%、重估謹慎。25H1毛利率和核心淨利率分別爲65.5%和50.7%，同比分別-7.0pct和-2.3pct。該行採取分部估值法：1)IP方面採用PFFO估值，按照7個可比消費REITs的PFFO均值19X、26年預計NOI86億港元，目標市值爲1,641億港元;2)物業買賣和酒店按照PB1X，目標市值150億港元。因此目標市值合計1,791億港元，較現價空間23%。

風險提示

中國香港和中國內地零售、辦公修復不及預期，公司商場開業情況不及預期。