有“港股 SiC IDM 芯片第一股”之稱的基本半導體(09971)於6月29日正式啓動招股。

據招股書披露，公司擬全球發售2738.62萬股H股(假設超額配股權未獲行使)，其中香港公開發售136.94萬股，國際配售2601.68萬股。發行價區間定為每股27.49至31.62港元，對應IPO市值約83.65億至96.22億港元。

按此測算，基本半導體在此次IPO募資總額預計達7.53億至8.66億港元。公司的招股將於7月3日結束，預計在7月6日定價，並於7月8日正式在港交所主板掛牌買賣。

值得留意的是，當前港股新股市場正處於階段性供給高峯，同期處於認購階段的新股多達7家，資金分流效應凸顯。在存量博弈的格局下，資金只會向基本面確定性更高的標的集中。反觀基本半導體，雖然公開發售憑藉稀缺籌碼有望獲得大幅的超額認購，但由於公司目前仍面臨着明顯的經營挑戰，這種由籌碼結構帶來的短期情緒高漲，恐難掩長期估值壓力，上市後股價表現或受明顯制約。

未引入基石投資者，國配“鎖籌”缺失

基本半導體此次IPO依託港交所18C章特專科技公司上市通道推進，其全球發售2738.62萬股H股僅佔公司總股本的9%(超額配授權未獲行使)，對應的發行市值在7.53億至8.66億之間，整體的發行規模並不算大。

其中，香港公開發售136.94萬股僅佔發售股份的5%，國際配售2601.68萬股佔比95%。隨着超購倍數的提升，公開發售項下佔比最高可回撥至20%。

儘管當前港股新股供給偏寬鬆，但在近期打新熱情高漲、半導體行業成市場主線、以及公開發售佔比僅5%這三大因素的共同支撐下，基本半導體公開發售獲得大額超額認購將會是高確定性事件。這在首日的孖展數據上已有所體現，截至6月29日17時，基本半導體孖展總額為49.8億港元，以發行價上限測算對應公開發售已超額認購約115倍。

但恰恰是這種“公開發售高熱度”，對本次無基石的基本半導體而言未必是好事。覆盤過往18C新股表現，基本面尚在兑現期的企業，往往會靠“壓低初始公開發售佔比+引入基石鎖定國配籌碼”的組合拳，人為收緊流通盤，靠籌碼稀缺性支撐上市初期股價。

而基本半導體本次初始5%的公開發售佔比已是18C規則允許的零售最低份額，即便超購觸發回撥，佔比最高也僅能到20%——“壓公開發售”做到了極致，但“鎖國際配售”這一核心環節完全缺失。

在國際配售幾乎無硬約束的情況下，一旦公開發售熱度推高上市首日開盤價，國配簿記機構高位兑現幾乎沒有摩擦，這或會導致上市首日股價“高開低走”甚至破發的情形出現，打新參與者需警惕。

不過，雖未引入基石投資者，但基本半導體設置了“綠鞋”。穩價經辦人可按發售價額外發行最多410.78萬股股份，佔全球發售總規模的15%。若基本半導體上市後出現破發情形，“綠鞋”將成為維穩公司股價的最後一道“緩衝墊”。

三年累虧超7.56億，產業復甦難解盈利困局

當前港股打新情緒高漲，疊加SiC作為半導體賽道核心主線獲資金密集追捧，無疑為基本半導體本次IPO提供了顯著的短期情緒溢價。但需明確的是：情緒驅動的估值抬升僅作用於上市初期，決定股價最終走勢的錨點還得是公司基本面。

對於衝刺港交所18C的基本半導體而言，市場對其IPO的最大分歧，從來不是碳化硅賽道的長期想象空間，而是短期盈利能力的遲遲難兑現。據招股書顯示，2023至2025年，基本半導體的經調整淨虧損分別約為3.13億、2.03億、2.40億元，三年累計虧損總額高達7.56億人民幣。

這一困境首先來自行業週期的急轉直下：2021-2022年全球缺芯潮下，碳化硅產品一度享受高額溢價，但隨着國內外產能集中釋放、賽道玩家批量涌入，價格戰早已進入白熱化。招股書數據顯示，公司核心產品碳化硅功率模塊的平均售價三年間從2558.7元一路跳水至677元，跌幅超過73%，單價縮水近四分之三。

而公司自身選擇的IDM全鏈條模式，進一步放大了週期下行的壓力。IDM模式雖能在行業上行期憑藉全鏈條把控實現利潤最大化，但在產能利用率偏低的下行期，晶圓廠、封裝廠的廠房折舊、設備攤銷、潔淨室運維等固定成本卻是剛性支出，無法通過縮減產能規避。2025年，公司承擔晶圓製造職能的無錫生產基地利用率僅為40%，創下2023年以來的新低，過低的產能利用率直接導致單位產品的固定成本分攤居高不下。

兩頭擠壓之下，基本半導體至今仍未走出毛虧區間：2023-2025年毛損率分別為59.6%、9.7%、10.9%，相當於2025年每賣出100元產品，就要承擔10.9元的直接成本虧損。

如果説負毛利的現狀是利潤表上的顯性缺口，那麼持續高位的運營開支，就是讓虧損始終難以收窄的隱性拖累。2023-2025年，公司銷售、管理及研發費用合計佔營收的比重分別達89.2%、71.2%和90.9%，相當於每產生1元收入，就有近9成要用於覆蓋各項運營成本，盈利的安全墊幾乎被完全侵蝕。

進一步拆解費用結構，研發投入是其中最核心的剛性支出：過去三年其佔營收比重始終維持在30%-35%區間，2025年更是達到35.3%。這種高強度的投入，本質上是公司為搭建IDM全鏈條能力、推進車規級產品從認證到批量落地的必經階段——這類綁定長期競爭力的前置性開支，很難隨短期收入波動靈活削減，也直接拉長了盈利拐點的到來時間。

所幸，基本半導體在即將上市之際迎來了產業的邊際改善窗口。繼4月首輪提價後，英飛凌、TI等全球功率半導體龍頭將於7月1日啓動第二輪漲價，帶動近20家產業鏈企業同步調價，為深陷連續虧損的基本半導體帶來了一絲預期層面的暖意。但若穿透產業鏈結構拆解，這輪復甦的紅利實則存在明確邊界，呈現出了明顯的結構性行情。

在硅基線端，在AI數據中心、新能源車800V、光儲等高需求行業的帶動以及8寸晶圓產能被AI/HBM擠佔，這讓IGBT和MOSFET成為這輪產業復甦中節奏最確定的環節，但這與主業為SiC的基本半導體不直接重疊，對於其而言更多的是“喜憂參半”。

“喜”的地方在於，佔總收入33%的柵極驅動能吃到IGBT的漲價紅利，這也是公司唯一正毛利的板塊。“憂”的地方在於，收入佔比近四成的SiC功率模塊目前正處於國產替代“深水區”，為縮小與IGBT價差以加速滲透，國內市場仍奉行“滲透優先”策略，價格競爭膠着，導致英飛凌二輪漲價難以順暢傳導至國內車規模塊端，ASP兩年下滑73%的慣性目前尚未剎住。

而SiC分立器件(二極管、單管MOS)的盈利困境則更為嚴峻，該板塊2025年毛損率仍高達65.4%，遠未轉正。這主要受制於兩大因素：其一，成本端，襯底價格年內飆漲170%，但下游工規及消費電子客户對漲價接受度極低，導致成本傳導機制近乎失效。

其二，產能端，中南及坪山模塊產線處於爬坡期，優先佔用了IDM內部的晶圓供給，導致分立器件稼動率承壓，單位折舊分攤進一步惡化。儘管IDM模式具備長期成本對衝邏輯，但中山、無錫及坪山的新增產能需至2026年Q4至2027年間方能集中釋放。在此空窗期內，高昂的外購襯底成本或將持續侵蝕盈利修復空間。

由此可見，儘管功率半導體行業已邁入復甦通道，但結構性分化特徵顯著。基本半導體內部亦呈現“冷熱不均”態勢：唯柵極驅動業務具備確定的業績彈性，而作為營收支柱的SiC功率模塊及分立器件仍深陷盈利泥潭。鑑於上述核心業務面臨的短期壓制因素，公司整體盈利兑現時點或將有所滯後，中短期內投資者對盈利反轉不宜抱過高預期。